导读：

今年以来，很多银行理财产品已经由固定利率变向为浮动利率形式，产品开始净值化，主要原因在于央行即将推行标准资产认定。下文提炼了《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》 的要点， 并从一个第三方理财机构的角度分析，非标资产为何会“死”。

一、什么是标准化资产

本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

除上述以外，可被认定为标准化债权类资产的，需要同时具备以下条件：

除了上述资产类别， 其他都可以认定为非标准化债权（下文简称“非标”）。

以下是一个三方的自述：

二、 非标的兴起，背后最深层的原因是人性的偏好。

过去我们讲耶鲁模型是怎样大类资产配置，如何分散风险都没有用。资产配置的结果一年也就6%~8%，8%以上都不容易。不做配置的客户随便买个非标固收稳稳的每年8%的收益。 非标资产简单易懂，底层资产有多少货值抵给你，土地值多少钱，卖不掉怎么处置，这套逻辑简单粗暴。客户觉得这东西自己更有把握，所以天然不接受你所谓资产配置那一套。 投资者天生就厌恶波动，不论中国人还是外国人。很多人讲美国市场更成熟，那为什么麦道夫能骗到几百亿美金？人类都不喜欢起起落落买了睡不着的状态。

如果从长期的投资收益角度上来讲，股票长期回报大于地产，地产大于固收。但是从夏普比率角度看，房子是高于股票的。这不光是中国的问题，在全世界的主要经济体都一样，说明房子的收益比股票低，但波动更小，夏普比率房子胜出一筹。大家就愿意把大部分的钱放在这里，这是人类的共性。 人们喜欢第一长期有收益，第二收益波动要小的资产。A股长期收益其实挺好的，A股到现在20多年，差不多一年15%的回报。现在没有15%，因为整个经济增速下降了。股票的波动很高，如果一不小心买到了高点，08年买在6124点，到现在我估计还是亏的。这么高的波动不适合投资，投资者是正确的用脚投票了的，这就是现实。2002年，公募里偏股型混合型权益类的基金占比接近97%，截止到18年年底只有17%了，因为权益类不怎么涨，其他债基货币基金这块的量冲起来了，所以导致占比被动变低了。

三、非标资产的沃土 – 房地产

客户总是厌恶波动的，宁可选择低收益的类固收产品，也不愿意选择高收益的高波动产品。2008年全球融危机之后，中国狂飙突进加杠杆，给了客户一个完美选择——高收益非标产品。其实10几年前是没有非标资产的，2006年整个信托行业的受托资产余额差不多3500亿，到了17年年底26万亿。 

背后就是投资人对高波动产品的用脚投票。投资人这些年里确实投非标赚到钱了。急速扩张的非标资产背后就两大块：房地产和地方政信。消费金融本质上是一种表外的信用卡资产，这是个非标里很小的支流。

 所有债权融资的还款来源有两类： 

一是项目本身产生的现金流回款。 

二是有信用背书，就是有个好爹，爹帮你还钱。 

其他的都是庞氏骗局。对于第一类，比如都说放高利贷不好，但早年创业的时候，华为借过30%的高利贷，因为公司业务发展的好所以也还得上，这属于靠未来的项目产生的现金流还款。第二类，就是如果现金流不能还款，就要靠信用背书了。 

举个例子，比如说我有个富二代同事，我工资比他高，如果我借你100万，你未必会借我，但富二代借你100万你应该就敢借，因为他爸比较有钱，他有信用背书。

第一类（项目现金流回款）对应的资产是房地产。

房地产本身很挣钱。房子涨了20年，徐家汇的房子20年翻了接近30倍，到了11~12万。这个过程中只要扛得住现金流不断，在任何一个时间点搞开发项目，都是暴利。因为暴利房地产开放商就会愿意借很贵的钱去放杠杆。 

杠杆怎么加上去的？

最便宜的是开发贷，依次是信托融资（前融或套满足432的壳去给别的项目融资）、地产优先股，永续债等融资工具。还有一些后端，比如把未来销售回款抵押出来。房地产商自己还有房子的预收账款，预收这块是一个零成本的负债。 

那么房企真实的负债比率能到多少？

16-17年的时候，跟公认负债比例不高的某开发商聊过，它做一个项目总投100块钱的项目，自己出不会超过5块钱，几乎所有的钱都是借来的。背后是房地产有这样一个超级的资产牛市，加上杠杆，有了今天房地产非标如此大的规模。 

第二类（信用背书）对应地方政府融资平台。

尤其老少边穷地区疯狂借钱，疯狂借钱也不怕还不起，因为信用好，可以通过借新来还旧，本质是政府的信用在背书。之前地方政府融资平台借钱，每年也没啥现金流收入，资产负债表烂得一塌糊涂，顶多有几块地，但是你敢借钱，是因为你知道明年还能借钱还你的钱。借钱以后，当地财政局给你出一个函，承诺借款会纳入第二年的一般性预算，再盖个章就妥了。 

为什么没有听过上海的政信项目？

政信项目愿意付高成本，能借到这么多钱的都是欠发达地区。上海无论用哪种方式借钱，融资利率也不会比国债高多少。只有那些本身地方财务状况就不行，才愿意用9%，10%甚至11%来借钱。但大家觉得全国一盘棋，出了事我就找上级政府，所以根本不怕还不起。

所以政信项目有一种风控手段很有效，一方面地方政府一定要出函，另一方面叫本地化销售。本地化销售就是说，比如盐城发10多亿，必须要有5个亿在盐城当地募集。这是个特别有效的风控手段，产品兑付不了，老百姓就去市政府门口拉横幅，通过搞群体性事件来做风控。另外这样的风控成本也比较低，如果在云南卖了10个亿，投资人跑到江苏去维权成本就很高，来回还有交通费。 

四、资金池与刚性兑付

非标项目难免还会时不时有风险，毕竟融资成本高，资产比表内的贷款风险高。所以就有了资金池——期限错配，滚动发行，分离定价，这是资金池的三要素。 

有了资金池，就没有坏账了，资金池直接就接了。出了坏账会影响销售，为了不影响销售，就有了资金池。资金池搞的最大的是银行，不是信托和三方机构。 

银行系资金池的优势很多：第一是理财资金的成本低。第二信用好。第三资产好。 

理财资金成本低，所以能接受的项目融资的成本就低，那就可以拿到表外业务里最好的资产。无论是三方，还是信托公司，都是在做银行风控通不过的资产里做筛选，选出里面好点的资产。垃圾堆里淘金子，不出风险是不可能的，这个和风控团队本身强弱没有关系。 

银行理财的余额从07年接近零，一路花了十年时间涨到了32万亿，18年底差不多是32万亿，其中10万亿是保本型理财，还有22万亿表外的非保本理财，但非保本实际上也是保本的，到现在没有听说谁家违约的。 

有资金池存在就强化了刚性兑付预期，导致大家无脑买入，才有了今天表外的业务会有这么大的一个规模。这就是过去到今天历史上发生的一些事儿。

五、 为什么在现在这个时间点上非标这件事玩不下去了呢？

这两年陆续出了三个文，其中两个文是约束国企和地方政府的，约束地方政府的是19年5月份的《政府投资条例》，约束国企的是18年9月份的《加强国有企业资产负债约束的指导意见》。 

就是告诉政府的人，不许帮融资平台还钱，然后告诉平台企业，你不许帮地方政府借钱。 

其实还有第三个最重要的文，18年国办和中办一起联合印发的叫《地方政府隐形债务问责办法》。这个办法里面最核心的就是四个字“终身追责”。原来的地方官，只要在这个地方借了钱，把政绩做出来，调到其他地方去升官，后续的事跟我没关系了，留给后任擦屁股。现在施行终身追责，异地升迁以后继续抓回来。原来地方政府愿意借这么多钱，根本的冲动是在我手上做出政绩来，就升官走人了，而现在退休了都要把你抓回来，那就不敢借了，不值得。 

这个办法极大地消减了地方政府借债的热情，整个地方政府隐形负债的增速在快速的往下掉，总体上来说总量还在缓慢增长，但增速在快速的往下掉，也就是说基本见顶了。 

同时国家在用地方债帮他们把原来的旧债部分还掉，通过地方债来进行债务置换。原来你是偷偷摸摸的借，前门关上，后门打开，现在是前门打开，后门关上。原来借的那些钱，先帮你还上一部分，用融资成本3%-4%的地方债置换9%-10%的债务。 

虽然总量还在缓慢增长，但非标在不断的往下掉，结构上逐渐被地方债置换掉的部分越来越多了。和普通投资者没什么关系了，因为3%-4%的收益太低，个人投资者不会买。 

另外就是各地财政局不出函了，谁出函抓谁，那政信项目就变成了真正的靠信仰。各地的融资平台跟你说，哥们没事的，你借我我还的上，现在完全得靠信他说的话了。当他还不上，现在他爹是不出函的，万一哪天爹不认儿子欠的帐了怎么办？所以大部分的信托公司就不太敢做这类业务了。 

政信已经在消亡的路上走了一半，这是非常明确的趋势。部分地产项目靠非标资产现金流还款。

总   结

中国现在的所谓财富管理，主要就是靠非标资产做大的。没了这些资产之后，大家靠什么吃饭呢？

所以，方向已经很明确了！非标固收已到式微阶段，另一条赛道，重新开始。

无论对投资者还是管理者而言，都是适者生存，智者长存的阶段。

征求意见稿的公告网址：

http://www.gov.cn/xinwen/2019-10/14/content_5439239.htm