今年7月份初A股急速上涨，之后市场又遭遇大幅回调，暴涨暴跌后，指数震荡盘整，未来行情将如何演绎？我们将从从天时、地利、人和三方面，对市场作分析展望。

天时：全球政治经济情况；地利：国内政策与基本面；人和：投资者情绪、市场气氛、监管层态度。三者缺一不可，才能构成持续走强的市场。

一、天时

从全球而言，看似疫情爆炸，实际上已经消化了利空信息，很难有更严重的利空了，相反经济即将触底反弹。现在市场都聚焦美国大选，但这次大选也不会影响美国的经济周期，更不会影响中美之间的角逐。

全球有无经济危机的危险，有无战争风险，贸易战也是经济战争的一种形式，18年特朗普开启打贸易战，股市直接崩盘，这就是情绪的转变，所以我们要关注外部情绪，如今的外部情绪如何？

首先，我们来看巴菲特指标，截至8月12日，全球股市市值攀升至88.06万亿美元，而2019年全球GDP为87.75万亿美元，全球股市市值/GDP达100.35%。鉴于今年全球GDP增速预计将从去年的3%以上降至-3%，因此上述比值实际更高。美国的这一指标（被称为“巴菲特指数”）尤其高，至今已攀升至约177%的新高。市场担忧背离基本面的美股高估值能否持续，及其溢出效应可能带来冲击。

其次，我们来看中美之争。我们发现上次全球比烂时代是在1900年到1914，当时英国的霸主地位动摇，美法德三国也结束了长达35年的繁荣，大家进入了盘整期，社会矛盾激化，国内物价高涨，居民贫富成熟，技术红利消失，这之后就是两次世界的前后整整持续了30年，最后美国取代了英国，成为新的全球霸主。再上一次1740年到1760年，荷兰的霸主地位开始动摇，欧洲各国结束了长达40年的繁荣，进入了盘整区域，社会矛盾激化，国内物价高涨，居民贫富悬殊，这时候欧洲爆发了长达50年的战争，最终英国取代了荷兰，成为世界的新霸主。全球比烂时代总是一再到来，原因很简单：旧的领头羊带不动队伍了，新的领头羊还没有出现。所以，从这个角度来看，中美之争不是短期现象，而是国家综合实力变化下长期历史客观规律的结果。当驱动世界的旧模式失效、新模式还未成熟，经济总量将陷入停滞、全球进入比烂时代，摩擦成为一种历史常态。

最后，我们来看当下关注度很高的一个词：内循环。我们需要详细分析一下当前中国的经济数据。

我们来看下产能过剩有多严重。对一个经济循环而言，包含着原料采掘的采掘业，制作成中间产品的冶金、化工等行业，为他们制造设备的制造业等。这些就是主要的重工业行业。如图中所示数据，绿色部分是产能利用率在75%以下的，也就是产能严重过剩的；黄色部分是产能利用率大于75%但是小于80%以下的都标，也就是产能过剩的；白色部分是产能利用率大于80%的，也就是产能不过剩的。2016年以来，主要重化工业部门中，几乎所有行业，在几乎所有时间中，全部产能过剩，可谓触目惊心。整个经济是联动的，重化工业的过剩会传导到轻工业。轻工业中与我们生活相关度最高的两个部门是食品和纺织，2016年以来，和我们日常生活关联度最大的两个轻工业部门，食品部门在所有时间全部产能过剩，且多数时间是产能严重过剩。纺织部门在9个季度中产能过剩，在6个季度中踩线达标。也就是说，在开启以投资为主导的内循环之后，数年之间，整个工业部门就都处于产能过剩之中，重化工业尤为严重。而这些过剩产能在当前的经济环境中难以消化。所以我们必须得问，这些产能过剩能消化掉吗？

目前，消化过剩产能也只可能有三种渠道，第一，拉动国内消费，第二，促进国内投资，第三，加强外贸出口。现在的经济是什么情况呢？外需萎靡，内需不振，投资下滑。下面我们就这三个方面做一个详细梳理。

首先是外贸。2015年新兴市场爆发金融危机，接着是新冠。整个外部经济环境一直恶化，逆全球化趋势越发明显。在这个大背景下，我国出口增长率持续走低。按美元计价的出口总值，在2009年、2015年、2016年出口增长率都低于零，2019年的出口增长也仅有0.51%。今年外贸只能靠赚外汇差价来维持。外贸形势非常严峻，短期看无法通过外贸消耗过剩产能。

其次是投资。投资是内循环最大的依托，凡是讲内循环的，无不讲到城镇化、基建等等。的确，2009年之后，投资在中国经济中占有绝对主导的地位，中国经济就是靠投资吊着一口仙气持续至今。

但是，投资这个引擎还有效吗？这里我们详细分析一下。制造业投资、基建投资、房地产投资，是投资中最重要的部分，三者合计超过全社会固定资产投资的七成，三者的增长基本决定了投资的增长。

制造业方面。由于制造业过剩越来越严重，投资增速从2011年开始持续下滑。2011年，制造业投资增速还有30%左右，到2012年就下滑到不足20%，之后持续下跌，在2015年6月份之后，增速再也没超过10%左右，到了2019年底，增速仅有3.1%。可以说，制造业投资在数据上对拉动经济的作用越来越小。

基础设施方面。自从2009年四万亿以来，基建就成了固定资产投资增速的基石。在2018年前，基本保持15%以上的增速。但是，基建投资至少受到三方面的制约。首先，2015年以来，我国城镇化的速度明显减慢，其次我国大中型城市的基建已经比较完善，大规模基建的空间在降低。最后，基建的投资主体是地方政府投资平台，这些企业往往债务高企且被限制继续借债。这一系列原因，导致基建投资增速从2017年开始快速下降，2018年5月，增速跌破10%，到2019年底，基建投资增速下滑到3.8%——可以说，基建投资在数据上对拉动经济的作用也越来越小。

制造业投资和基建投资都慢慢乏力了，于是，只能靠房地产投资拉动经济了。但是，房地产也有自己的问题。比如抚养比（非劳动人口（老人和小孩）/劳动力人口的比例）下降，比如价格高企导致购买需求减少，比如国家的严格限制，这些都导致房地产投资增速下滑。中国房地产投资增速，从2003年以来，除2008年底前后的金融危机异常期外，基本保持在20%以上。到了2013年底，增速都在20%以上。但是从2014年开始，房地产投资增速迅速下降，到2019年底，增速勉力维持在9.1%。房地产投资拉动经济还在勉力维持，但所有人都知道，这同样也长久不了。

制造业投资、基建投资和房地产投资，从高达20%、甚至30%的增速，逐步下滑到不到10%的增速，制造业投资和基建投资增速更是仅有百分之三点几。它们高速增长时期催生出来的产能，在潮水褪去之后，全都裸露在了沙滩上。那么，可以靠5G等新基建投资增长点吗？新的投资增长点，就算有，体量不如上述三项大。更何况，就算体量与之相当，也只是个“缓兵之计”，未来还是有产能过剩的危险。

外贸和投资都不能消化如此庞大的过剩产能，那么就只有靠促进国内消费来消化过剩产能了。但是，这能做到吗？现在有人说疫情导致国外消费内移，可以通过消费重启经济，如下图所示，蓝色的线是人均实际GDP增长率，橘黄色的线是人均实际可支配收入增长率。2105年底开始，人均实际可支配收入就长时间低于人均实际GDP增长率。企业盈利下滑，必然导致裁员。离职员工丢失工作，在职员工福利薪酬也势必受到影响。事实上，在这两个时间段，中国人均收入增长率持续放缓。这三个因素综合作用下，我国消费不振，难以消耗如此庞大的过剩产能。

综上所述，从天时的角度，疫情利空消化，经济开始复苏，各国关系稍平，大国政策频出，是当下的天时环境。

二、地利

地利主要指国内政策与基本面，其中极为重要的货币政策以及资金流，就像本次长江流域的汛情一样，如果没有长达一个月之久的降雨，长江根本不可能出现洪水，金融也是一样，如果没有货币政策的宽松，市场上就不会出现这么多的货币，金融资产价格自然没法实现普遍上涨。如何看待有没有放水呢？我们要关注降准、降息、M2、信贷这几个指标。

首先，降低存款准备金率。当央行下调存款准备金率时，商业银行就不用在央行那里交这么多的钱，就能放更多的贷款留向市场，这就是降准的作用。如图所示，存款准备金率一路下降，目前市场资金的宽裕度比08年12月还要低，这都说明市场正处于宽松状态。

其次，降息。降息意味着商业银行可以用更低的利率向外贷款，也意味着把钱存在银行能拿到的利息更少。降息也意味着货币放水，如图中的存贷利率图可以清晰的的看出银行存贷利率一路下行目前处于06年以来利率最低点。目前央行已经不用降息手段，而用LPR。贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。

第三个指标M2。M2叫做广义货币，M2代表降息降准的效果，降息降准的政策传导到市场上有个过程，我们要关注M2，它反映了央行最终放水的效果。从图中所示，之前一直的放水，M2一直走平，说明放水效果一直未能体现，直到2020年2月开始出现效果。

第四个指标信贷规模。如果降准降息代表了央行的放水意愿，M2代表放水后市场资金充裕的效果，而信贷则代表了社会的投资意愿，央行只放钱没用，企业不能存起来，要拿来投资，所以M2增长代表着社会上的钱越来越多，钱越来越多信贷规模就会持续上升，信贷规模上升意味着社会越来越有信心，各方面的投资都加快了。如图所示，剔除16年1月的信贷极值，目前的信贷扩张已经接近15年牛市前期的水平，这么多货币政策，是否放水就一定意味着牛市倒也不一定，这就要引出第二个大的方面，资金是否流入了金融市场，或者流入股市。

钞票印出来之后可以流入日常交易，也可以流向房地产，不一定非得流入股市，那么钱在什么时候会流入股市？ 资金流入股市渠道，一般来说市场流入渠道都是被监控的，但是有个词天生就是金融监管的对头，这词就是金融创新，金融创新是一把双刃剑，它既能够逼迫监管水平不断提高，促进进步，也能酿成巨大的金融危机。2015年有个金融创新产品很火，叫伞形信托，普通的信托门槛很高，最低要3000万，普通投资者很难掏出3000万，于是信托公司就设计了伞形信托，一是因为信托可以加巨大的杠杆，一个伞形信托的子信托可以加三倍杠杆。二是因为信托的杠杆成本低，有利于大资金加杠杆，这两个优点使当时这款有利于监管灰色地带的金融创新产品成为资本市场的宠儿。 除了金融的创新工具之外，真正的黑手是场外配资，场外配资通过恒生的分仓系统，系统能让资金隐蔽进入股市。然而，现在的这两点均被监管死死地压制住。

关注市场的杠杆率，目前主要是关注市场内的两融余额，也就是俗称的融资融券，融资是做多股票，融券是做空股票，两融都是带杠杆的，所以观察两融余额可以间接的观察证券市场的杠杆程度，如图中所示，自今年春节以后，两融余额不断攀升。

综上所述，从地利的角度，宽松的货币政策，高速增长M2信贷，流畅的流入渠道，场内场外高杠杆，像运河一样，资金渐进式进入金融市场。

三、人和

关于人和，这里引用南海公司的一个案例。

英国南海公司，事情的起因是，英国政府陷入了和西班牙的战争中，需要大量军费。政府为了打仗，就开始向全国市场发售收益率7%的债券，也就是国债。结果战争结束，这笔钱英国政府还不起了。1718年，债务高达三千七百万英镑。当时一个英国家庭一家的开销也就几十英镑，牛顿当时的年薪在400英镑左右。英国国家信用面临破产的风险。这不仅是经济问题，还是非常严重的政治问题，所以必须解决。怎么解决呢？钱不是凭空变出来的，币都是金属货币，英国政府还不能像现在美国政府那样，无限印钱。那时候，钱于是英国政府找了一帮有钱人，和他们商量：你们先帮我把钱还上。我每年付给你们6%的利息，这样我就少还1%的利息，于是这帮资本家成立了一家公司，就是南海公司。

但是事实和理想总是有差距。这些资本家估计开头也想到了这点，但是绝对没想到差距有这么大。首先南美洲根本就没有那么多黄金，其次当时海上海盗横行，西班牙无敌舰队还是第一海军，英国人一点话语权都没有。说白了，英国政府的垄断经营承诺就是一纸空文。南海公司成立的第三年，才做成第一笔生意。运了一船黑奴到美洲的植物园，但是因为海上瘟疫横行，奴隶大量死亡，南海公司赔了个底朝天。眼看公司就要倒闭了，下一步怎么办？本钱已经出了，没赚到钱就停手是不可能的。从古到今，总会有一个群体替南海公司们接盘。

在政府的默许下，南海公司决定向公众发行股票，开始大肆吹嘘南美洲民风淳朴，物产丰富。当然海上贸易也在逐步进行。公司宣称在秘鲁和墨西哥发现了大量的金矿和银矿，价值高昂的金锭和银锭会源源不断的运回国内，南海公司的生意蒸蒸日上。南海公司不仅接受现金，市民还可以用国债买入股票，这可能是最早的债转股操作。随着市场的狂热情绪被点燃，南海公司的股票价格水涨船高，高股价又进一步刺激了市场。人们普遍认为南海公司就是一个造钱机器。南海公司甚至请了英国国王出来站台，英国国王乔治一世和乔治二世先后担任南海公司总裁。从1720年3月到9月在短短半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股330英镑疯涨到了1050英镑。南海公司的股票成了炙手可热的紧销货。

    从南海公司的故事中，我们看到资产上涨需要环境的承托、政府监督的态度、媒体的态度以及人民的热情。

综上所述，从分析的三方面来看，天时环境存在一定变数，资本市场资金充裕，资产长周期均处于上涨周期，居民可支配收入成关键，构成了当下的自然之道。面对不确定的市场环境，从投资的角度，应努力在不确定的市场寻找确定性，而FOF（基金中的基金），是属于达到真正的风险分散，实现较高的投资性价比的良好工具。

挑灯看剑，枕戈待旦，对于投资者而言，应冷静客观地面对这百年未有之大变局，提前谋划，逆向思维，切实做好资产配置。