最近大家探讨比较多的话题是滞涨给大类配置上带来的困难。三季度商品市场大涨很大程度上是供给因素主导的，需求端毫无疑问是在放缓，但供给端的约束超过了需求端的放缓，所以产生的供需缺口是本轮行情的主线。传统的宏观分析框架都更为注重需求端，普遍认为需求端具备弹性，而供给端相对是缺乏弹性的，供给端的因素目前已经演绎和计价到相当的程度，边际影响可能会降低，我们很难看到供给是主导价格的长期因素，因此我们倾向于认为接下去需求主线会重新归位。

那么说到需求端，其实我们认为并不那么简单，从数据上看国内增长动能明显开始下滑，但这个下滑是新的衰退的开始还是mid-cycle slow down，我认为结合海外的情况，很有可能是后者。海外经济正在持续复苏的进程中，货币政策的强刺激为后疫情时代的实际产出孕育了较强的动能，当实际产出持续超过经济体本身的潜在产出，通胀就具备了可持续性。海外如果持续复苏，国内受益于出口和溢出效应，外加较强的逆周期调节，可能并不轻易走入衰退期，但增长也不会那么亮眼。

在滞涨时期，商品价格涨幅可能会超过多数人的想象，供需矛盾还是可能持续存在，商品市场波动率会在高位徘徊，CTA和主动期货管理人值得关注。利率方面，通胀加Taper的大环境下可能难有大行情，利率下行空间有限，反而易上难下。如果利率上下空间有限，而通胀预期不断抬高，那么实际利率会持续下行，那么贵金属就具备较大的配置价值，同样值得关注。权益方面，股票在流动性边际和原材料价格上涨的时期可能难言有表现，通胀无牛市。

最后，如果是相反的情况，通胀是暂时的，海外的复苏没有那么顺畅，那么弱需求下商品就需要注意风险，而债券可能具备一定的行情，但海外方才历经疫情大放水，其隐患也正在被广泛讨论中，再次出现大放水的可能性也不大。

目前4季度各主流资产与策略并没有明显性价比高的类型，所以在配置上，我们更注重配置上的均衡，保持相对防守的状态，以控制经济层面上不确定性带来的波动。

在具体的策略上，我们继续挖掘更多的收益来源，尤其是属于确定性较高的策略。

在配置层面上，通过对不同策略与资产的性价比维度进行赋权，在主动管理能力产生更多的ALPHA。

首先，我们更倾向于把“筛选最优基金”这个过程称为“寻找适合的基金”。因为在不同的市场环境下，不同的FOF资金，对于子基金的需求也是不同的。作为FOF管理人，首先是要很明确要做什么样的母基金，然后不断去寻找更适合的子管理人和子基金，并进行组合管理，满足不同资金对于FOF产品的需求。

其次，对子基金进行客观和严谨的定量研究。既要做同一时间段相同策略的横向对比分析，特别是一些有代表性、极端市场环境下的样本分析，从而更精准地看出管理人的差异；也要做同一管理人纵向的研究，看其策略如何进行优化和演变，分析其优势与护城河，更要清晰的看出其劣势和风险。这要求我们的投研要不断优化投研体系，把市场上所有类型的策略尽量做到足够细致的分类，同时能严谨、系统化的剥离出不同收益和风险来源，并完全客观的下结论。

另外，比较重要的一点是定性分析。简单来说，我们投资的每个基金产品背后都是一个团队或者核心基金经理。这个团队的理念、公司治理结构、管理架构、风控意识、日常运作效率、对人才和硬件的投入等因素，跟它的策略和技术水平一样重要，甚至更重要。这些因素组合在一起共同决定了一个私募团队可以走多远——我们把这个称之为团队Alpha。

如果这里的市场热点指的是全市场的关注度和话题度较高，那么从风险的角度，首先想提示的是尽量避免盲目参与任何此类市场热点。

其次，还是要看不同FOF母基金本身的收益风险特征的需求，子基金与母基金的匹配度非常重要。比如一个夏普比率可能长期达到1.5以上，但最大回撤和波动率都较高的中长期CTA策略，显然是不太适合配置在保守型的FOF母基金上的。所以在进行组合管理的时候，不能只考虑在当时时间段该策略所表现的收益能力，更要考虑市场极端环境下，FOF母基金是否能承担得了该策略的回撤和波动，也就是要进行压力测试。

最后，要把策略分类尽量做细。比如在碳中和的大背景下，长期看CTA策略都有非常好的配置价值，对于多策略的FOF基金管理人是刚需。但CTA策略又有很多的细分类型，每个细分类型所适应的市场环境又有所不同，比如中长周期和中短周期的切换、主观基本面和量价对行情的把握度等。怎么在CTA这个长期的大机会中，做好每年甚至每半年的配置，都需要FOF投研团队能够沉到细节里，密切关注策略和市场环境的变化。

首先最重要的一条，是永远站在客户利益的这一边。只有真的能切身的感受到这一点的重要性，才有可能做好真正的风控。我们一直强调的是“以投资者为中心”的风险管理。其中包括以下几个维度：

1、管理投资者风险预算。即投资该只FOF母基金的投资者可接受的收益波动范围，这是风险管理的“锚”；

2、投资者对于承受风险的时间忍耐极限。按照我们的经验，通常这个时间段一般是6个月到一年，这决定了在风险管理与配置时要关注客户的体验；

3、产品本身设置的流动性与投资者对流动性的需求，实际上在风险管理时也是需要重点考量的，必须做到与之匹配，否则也容易由于流动性管理不善引发母基金的其他风险。

总的来说，我们认为，FOF配置的本质首先是对不同风险的识别与管理。

其次是长期来看，事前风控比事后砍仓成本要低。也就是说刚才提到的，投研团队要客观、不要偏执、不要误判。这一点既指对子策略管理人的选择，也指在某些特定时间段对不同策略的配置。

最后是永远做好应对的准备，认错要快。很多时候我们觉得“这是个问题”的时候，其实说明它早就是个问题了。因此，在乐观的时候就要提前做好风险发生的准备。不管是对策略环境、策略变化的判断，还是对于某一个单一管理人的判断，要紧密跟踪，一旦发现问题就要及时做出反应。做投研要对自己诚实。